人工智慧最慘烈的一周，讓高盛兩位資深策略師得出了截然相反的結論。

    本周，Alphabet創下上市以來單日最大跌幅，英特爾錄得歷史最大單日跌幅，亞馬遜財報同樣令人失望，納斯達克100指數一度跌入技術性回調區間。

    儘管標普500指數當月跌幅不足1%，但剔除AI股的標普指數卻錄得2022年以來最強單月表現——市場內部的分化已顯著加劇。

    高盛內部兩位被廣泛關注的策略師在同一周內相繼發布研報，各執一詞。

    Tony Pasquariello認為，標普500盈利增長已經見頂，當前不宜重倉出擊；

    倫敦策略師Mark Wilson則堅持認為，超大規模雲計算商本周的財報已"相當明確地"回答了AI投資回報問題，並維持看多立場。

    被遮掩的內部撕裂

    Pasquariello的研報以一個頗具意味的悖論開篇：標普500指數10月僅下跌0.93%，但這一平靜數字掩蓋了市場內部劇烈的震盪。

    他將指數月度表現與高盛旗艦動量因子組合（GSPRHIMO）對比：過去四個月，標普500累計絕對波動約4個百分點，而動量因子組合的累計絕對波動高達約90個百分點。

    高盛的Bobby Molavi此前已將這一市場狀態定性為"無從操作"——任何在此期間持有高倉位的投資者均承受了實質性損失。

    Pasquariello的結論是：主要牛市趨勢依然完好，但市場的上行動能將有所減弱，水面之下的波動將持續存在。較一周前"舔舐傷口、游向岸邊"的表態，他此刻的立場更為保守——他明確表示，眼下不打算進行大額押注。

    盈利增長見頂論

    Pasquariello本周研報的核心判斷，落在科技巨頭財報季的解讀上。儘管部分雲計算業務仍在大基數上保持高速複合增長，他仍認為第三季度財報"將被銘記為一次令人失望的季報季"，原因在於：在超大規模雲計算商資本開支意願明顯未見放緩的背景下，數家巨頭的核心業務卻出現了缺口。

    他由此引申至宏觀判斷："標普500的盈利本身表現卓越，毋庸置疑。但與此同時，盈利增長似乎越來越明顯地已經見頂。

    此外，與過去幾個報告期相比，市場對遠期每股盈利預測的上調幅度明顯放緩。"他的核心邏輯是：盈利的二階導數已經轉向，市場開始將其定價。

    當前受益於這一輪切換的，是"非AI"類資產。剔除AI股的標普指數在科技巨頭下跌之際屢創新高。

    對於年底前的行情，Pasquariello勉強援引三項支撐：市場情緒已明確轉向悲觀；從年內最差時段（8月中至10月中）向最佳時段（10月中至年末）的季節性切換已開始啟動；以及市場已耗費一個月時間消化大量多頭頭寸。

    但他隨即自我反駁，指出空方同樣可以援引2018年末的先例。

    1.1萬億美元雲計算積壓訂單的"多頭答卷"

    Wilson的立場與此形成鮮明對比。他在開篇自我檢討用一個詞作註腳——"哎喲（ouch）"。

    據他列舉：谷歌雲營收同比增長103%，積壓訂單同比增長256%至5610億美元；AWS增長39%，積壓訂單同比增長189%至5780億美元，管理層明確表示對2027年和2028年AWS營收增速超過40%具有信心；Azure增速"僅"48%，受制於供應，但承諾下季度將加速。兩家公司的積壓訂單合計約達1.1萬億美元。

    Wilson的結論是：

    "這些增長數字不是出自初創公司，而是來自全球體量最大的企業之一。市場本周或許沒有心情傾聽，但ROI（投資回報）的問題正在被相當明確地回答。"

    在融資層面，他同樣保持樂觀，援引Meta完成了創紀錄的三檔股權融資的前兩檔、甲骨文提前了現金流盈虧平衡時間表並表示僅需額外200億美元即可覆蓋資本開支計劃等案例，認為"AI資本開支的融資缺口遠比此前擔憂的要小"。

    積壓訂單不等於自由現金流

    然而，市場本周真正追問的並非營收規模，而是現金。

    Alphabet正是最典型的案例：這家坐擁5610億美元積壓訂單的公司，本季度自由現金流出9.1億美元（市場預期為凈流入35億美元），2026年以來股票回購規模歸零（此前2025年前三季度回購達398億美元），同期通過ATM發行了124億美元新股並發行了287億美元債券。

    高盛自家分析師目前預計其2027年資本開支約3500億美元，2027年每股盈利將低於2026年水平。

    此外，超大規模雲計算商的表外負債規模同樣值得關註：據素材中的追蹤數據，相關表外義務在90天內新增約1萬億美元，與兩家公司積壓訂單總和大致相當。甲骨文改善現金流指引的利好，也在市場研讀財報後迅速消化殆盡。

    高盛策略師Rich Privorotsky周五明確將這一問題定性為"價值捕獲"之爭：AI需求端已無懸念，市場真正質疑的是誰能在這條鏈條上盈利，以及以什麼樣的資本成本。這恰恰是Wilson的積壓訂單論據所未能覆蓋的部分。

    前所未有的相關性崩潰

    兩位策略師罕見地在一點上達成一致：當前市場的走勢已屬異常。

    蘋果股價與納斯達克100指數的三個月實現相關性出現了自1981年有記錄以來的首次負值；標普500與其等權重版本的相關性已降至約0.62，逼近2024年低點，也是2006年以來的最低水平。

    更為罕見的是，10月29日當天約80%的標普成分股上漲，指數卻收跌30個基點——將標普所有下跌日與當日上漲股票占比繪圖，這一數據點孤懸於樣本右上角，遠離歷史上任何類似案例。

    在板塊層面，本周剔除AI的標普指數較納斯達克指數跑贏逾3%，法國CAC指數跑贏美國科技股達5%。Wilson援引歷史上聯儲加息周期中的市場規律，認為當前不過是股市消化階段性"消化不良"，趨勢並未改變，並將核心問題框架為"這究竟是1997年還是1999年"。

    然而，1999年同樣擁有亮眼的營收增長——其所缺乏的，恰恰是在美聯儲開啟加息周期後持續供給的廉價資本。美聯儲本周維持利率不變，但出現兩票鷹派異議；達拉斯聯儲主席Logan表示至少還需再加息兩次，Musalem則表示聯儲"將很快需要加息"。

    Pasquariello直言，美聯儲會議"在股票操盤手的對話中幾乎缺席"——但這或許不會持續太久。

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