美股在接近歷史高點之際，市場內部的結構性分化正在達到極端水平，機構投資者的擔憂情緒也隨之升溫。

    高盛合伙人Wilson在最新報告中堅持看多立場，建議投資者不要對抗市場的高度集中性，並預計年底前股市仍有上漲空間。然而，來自高盛內部及摩根史坦利、美銀等機構的多位策略師對此提出異議，認為宏觀環境趨難、科技板塊定位已不再是順風，市場風險正在積聚。

    這場多空分歧的核心在於：當前美股盈利增長高度依賴極少數個股，市場廣度持續惡化，而債券市場的波動與能源價格的不確定性，隨時可能成為打破平靜的導火索。

    盈利增長極度集中，兩隻股票撐起三分之一

    當前美股盈利結構的集中程度已達到本輪周期的峰值。

    據高盛策略師Ben Snider的"美國每周啟動報告：2026年第三季度財報季預覽"，本季度標普500指數每股收益（EPS）增長預計達27%，為本輪周期高點，但隨後三個季度將逐步減速。

    更值得關注的是增長來源的極度集中：本季度標普500指數EPS增長中，前十大貢獻者將占據68%，高於上季度的48%；其中僅美光科技和英偉達兩家公司，就貢獻了這68%中的一半，即分別占全部標普500 EPS增長的19%和15%。換言之，一家存儲晶片製造商對指數盈利增長的貢獻，超過了Meta、Alphabet和亞馬遜三家公司的總和。

    與此同時，標普500中位數股票的EPS增長已從14%放緩至9%，利潤率也從15.1%下滑至14.7%。Snider的數據顯示，按當前趨勢，至2027年第二季度，市場整體盈利增長將回落至低個位數區間——屆時的比較基期，恰好是科技巨頭因股權投資重估而錄得約1500億美元"其他收入"的季度，占標普500 EPS的12%。

    市場廣度持續惡化，多數個股已深陷回調

    儘管指數層面接近高點，但市場內部的分化已相當顯著。

    野村證券策略師Charlie McElligott的數據顯示，標普500成分股中，85%的個股較各自高點回落超過10%，59%的個股回落超過20%。高盛策略師Tuteja的統計則更為直觀：自8月27日以來，標普500指數累計上漲1.3%，但剔除AI相關股票後，同期跌幅達5.2%。

    這一分化在歐洲市場同樣存在，但程度相對溫和。歐洲斯托克600指數前十大成分股約占指數權重的17%，而標普500前十大成分股的權重接近40%，歐洲市場廣度更接近長期歷史均值。

    機構內部出現分歧，多方警示下行風險

    面對上述結構性問題，機構投資者的判斷並不一致，甚至在高盛內部也出現了明顯分歧。

    高盛策略師Tuteja表示："在當前點位，我認為科技/AI板塊的風險收益比已經發生轉變。宏觀環境明確趨於困難，AI及大盤科技股的持倉已不再構成順風。"他指出的近期風險在於：若CPI數據超預期，迫使美聯儲重新加息，則各板塊均面臨短期下行壓力。

    摩根史坦利策略師Mike Wilson此前已警告標普500可能下跌10%至7100點，並指出市場廣度的惡化"必須以某種方式得到修正"，關鍵變量在於債券市場的波動率。

    美銀策略師Michael Hartnett則披露，截至10月7日當周，貨幣市場基金凈流入1664億美元，為2020年4月以來最高單周流入規模，並以五個字概括資金回流股市的前提條件："不降息，不減倉。"在美聯儲仍處於加息周期的背景下，這一時間窗口或將推遲。

    野村證券的McElligott指出，當前期權市場唯一可見的恐慌，是對右尾行情（即大幅上漲）的擔憂——標普500看漲期權偏斜度處於99.6百分位。但他同時警告，若利率持續走高疊加能源價格上漲，市場可能迅速切換至"增長恐慌"模式。

    高盛合伙人堅持看多，但前提條件存在變數

    面對上述質疑，高盛合伙人Wilson維持其看多立場，並給出了具體邏輯框架。

    Wilson認為，只要AI資本開支投資活動不出現明顯放緩，就不應期待利率大幅回落；但若能源價格趨於穩定，債券市場的拋售壓力將有所緩解，從而為年底股市上漲創造條件。他建議投資者"不要對抗市場的高度集中性，這種集中性甚至可能進一步加劇"。

    Wilson預計，超大規模雲計算廠商（hyperscaler）的資本開支增速將在本季度見頂，市場共識預期為116%，雲計算積壓訂單增速甚至更高。他判斷，市場領導權將從"賣鏟子"的基礎設施供應商，逐步轉向那些開始展現AI投資回報的最大AI支出方。

    然而，這一看多邏輯本身隱含兩個重要前提：其一，AI資本開支的持續擴張意味著利率將維持高位，這恰恰是高盛的樂觀情景；其二，年底上漲依賴能源價格穩定，而當前布倫特原油價格已達103美元，墨西哥灣63%的產能因颶風停產，伊朗在荷姆茲海峽附近襲擊油輪的事件也在持續發酵。

    市場結構暗藏隱憂，平靜之下風險待解

    綜合來看，當前美股市場呈現出一種脆弱的平衡狀態。

    兩隻股票貢獻三分之一的盈利增長，增長本季度見頂，而市場邊際買盤高度依賴特定結構性資金——這與其說是一根蓄勢待發的彈簧，不如說是信用與利率市場尚未向股市充分傳導的平靜前夜。

    不過，正如文章結尾所言：那些看空的"幽靈"，整年都判斷錯了。

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