黃仁勛親自上陣，在摩根史坦利投資者路演上傳遞了一個核心信息：增長不僅沒有見頂，而且正在加速。

    本周，摩根史坦利在加州舉辦英偉達非交易路演（NDR）。英偉達CEO黃仁勛、CFO Colette Kress及投資者關係負責人Toshiya Hari親自出席，與多位機構投資者會面。

    高管團隊親身參與，本身就是一個信號——公司希望正面回應市場對產品進度、ASIC競爭和增長可持續性的疑問。

    摩根史坦利分析師Joseph Moore隨後發布報告稱，此次會議“氣氛積極”，英偉達以“增長加速”定調當前階段，並表示即便季度收入正在逼近1000億美元，增速仍將繼續提升。該行認為，這一成長敘事對價值型和成長型投資者均具吸引力，並重申英偉達為半導體板塊首選，維持“增持”評級。

    Rubin延期傳言？英偉達否認

    路演前，市場流傳Rubin Ultra可能推遲至2028年出貨。黃仁勛在會議上直接否認了這一說法。

    分析師Joseph Moore表示，Rubin Ultra仍將於明年出貨。Rubin系統的部分機架設計確有調整——原Kyber機架方案正被“更好的方案”替代，可能支持更大規模的計算域——但這屬於系統架構層面的優化，800V供電和機架間光互連均按計劃推進，產品時間表沒有實質變化。

    一家ASIC客戶，算力占比升至50%，Anthropic？

    此次路演最受關注的細節，來自AI實驗室客戶群的變化。

    Joseph Moore在報告描述：“AI實驗室目前約占英偉達總需求的20%。值得注意的是，一個較具代表性的前沿模型此前主要在ASIC上開發，英偉達的參與度極低，但現在已升至接近50%，而其他前沿模型則仍主要在英偉達平臺上運行。”

    該行未直接點名該客戶。但從“前沿模型”和“主要使用ASIC”的特徵來看，市場普遍認為指向Anthropic——其背後的亞馬遜是Trainium晶片的主要推手。

    這一變化直接回應了市場的核心擔憂：雲廠商大力發展自研ASIC，會不會蠶食英偉達的份額？

    Moore的判斷是：兩件事可以同時發生。超大規模雲廠商可以繼續開發定製晶片，英偉達也可以同時維持高市場份額。理由在於，客戶最終比較的不是單顆晶片的價格，而是每個Token的綜合成本。Moore援引行業調研稱，“英偉達方案在許多場景下仍具備更低的單Token成本”，這使其在訓練和推理負載中保持競爭力。

    Moore還指出，從2024年到2026年，英偉達在AI計算中的整體份額實際上是上升的。

    增長來源多元化：三條線同時打開

    分析師圍繞英偉達新的業務分類，梳理出三條增長線：

    第一，AI實驗室（約占總需求20%）。除頭部模型繼續深度使用英偉達平臺外，原本偏向ASIC的客戶也在增加GPU配置。

    第二，傳統超大規模雲廠商（約占收入一半）。微軟、Meta、亞馬遜、谷歌仍是最大客戶群，但擴張越來越受電力、土地和數據中心建設速度制約。英偉達在這一客戶群的收入正從GPU延伸至CPU和網絡設備。

    第三，新型AI雲、主權AI、工業和企業客戶。分析師Moore認為，這部分客戶在空間、電力和地緣政治約束下，傾向於採購系統集成度更高的AI基礎設施方案，未來增速可能超過傳統超大規模雲廠商。

    主權AI尤其值得關注。各國出於數據安全和產業自主考量，正在建設本地模型和算力基礎設施，此類項目受自研ASIC競爭影響相對較小。

    CPU與網絡：英偉達可服務市場持續擴大

    英偉達在路演中重申，本財年CPU業務目標約為200億美元。

    Moore指出，其中接近一半可能來自獨立CPU機架——即Vera CPU並非只用於GPU伺服器中的管理節點，而是進入了更廣泛的伺服器市場。Vera晶片專為單線程工作負載設計，採用較大晶片面積、更少核心數量，並針對AI場景進行內存優化。

    網絡業務同樣在擴大英偉達的收入邊界。AI集群規模越大，GPU之間的數據傳輸越容易成為瓶頸。英偉達正在從單一GPU供應商，向涵蓋GPU、CPU、網絡互聯和系統架構的AI基礎設施平臺轉型。

    開始爭取價值型投資者

    分析師Moore指出，英偉達正在主動擴大投資者基礎，將價值型投資者納入溝通重點。

    原因在於，英偉達已被大量成長型基金重倉，部分機構持倉接近單只股票上限。Moore預計，英偉達未來可能將50%以上的現金流用於回購和股東回報，使其在保持高速增長的同時，也具備價值股的現金流特徵。

    增長預期強勁，但估值與供給仍是核心變量

    摩根史坦利維持英偉達“增持”評級，目標價為288美元。英偉達7月9日收盤價為202.78美元，對應當前市值約4.97萬億美元。

    Moore預計英偉達2026財年收入增長82%，2027財年增長52.4%，目標價288美元對應當前約42%的上行空間。其核心邏輯是，生成式AI帶動雲計算資本開支持續增長，Blackwell仍將是生成式AI工作負載的重要解決方案，而後續Rubin產品有望維持公司的性能領先地位。

    但Moore也指出，英偉達面臨的風險並未消失。如果供給追趕需求的速度快於預期，數據中心業務增長可能明顯放緩。其他風險還包括：

    AI開發成本顯著下降；

    競爭對手推出更具競爭力的產品；

    以及客戶加快自研定製硬體的部署。

    從當前路演釋放的信息看，英偉達的主要挑戰並非AI需求是否存在，而是如何在內存、網絡、電力和機房空間等多重約束下，將需求轉化為可交付的系統收入。

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